四月回顧

4月金價創(chuàng)下歷史新高，但月末有所回落：中國市場需求和全球央行購金活動被認(rèn)為是4月金價走強(qiáng)的主要推手。

未來展望

滯脹風(fēng)險正在上升：目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境脆弱，通脹問題仍存。亞洲投資者可能會繼續(xù)成為全球矚目的焦點。

金價見頂?

4月黃金再創(chuàng)佳績，金價月末收盤報2,307美元/盎司，漲幅4%。與3月不同，4月金價自月內(nèi)高點回落，原因可能在于投資者的謹(jǐn)慎觀望和獲利了結(jié)行為，體現(xiàn)在中國境內(nèi)外金價價差下降、印度黃金進(jìn)口量減少以及紐約商品交易所（COMEX）持倉基本持平等幾個方面。另外，盡管北美地區(qū)黃金ETF凈流入量相對較小，但已轉(zhuǎn)為流入態(tài)勢，與亞洲強(qiáng)勁的黃金ETF需求交相呼應(yīng)。 ?

我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型（GRAM）顯示，現(xiàn)有變量及其與黃金回報的長期關(guān)系已連續(xù)二個月無法完全解釋金價走強(qiáng)的現(xiàn)象。加入地緣政治風(fēng)險指數(shù)和上海期貨交易所倉位可以解釋金價在3月和4月的部分走勢，但顯然仍缺少一個主要因素。在這種情況下，我們認(rèn)為央行購金再次成為影響黃金回報的重要因素，這一點在我們最近發(fā)布的《全球黃金需求趨勢報告》以及倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）交易量上升中都有所體現(xiàn)。 ?

全球央行以及中國市場需求可能是4月金價走強(qiáng)的主要推手

*數(shù)據(jù)截至2024年4月30日。我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型（GRAM）是有關(guān)金價月度回報的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價表現(xiàn)驅(qū)動因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險與不確定性、機(jī)會成本和勢能，這些驅(qū)動因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價格回報的邊際驅(qū)動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩?。此處結(jié)果是基于2007年2月至2024年4月的分析。

上海市場繁榮??

近期，上海黃金期貨交易所（SHFE）與其他遠(yuǎn)期合約交易量的大幅上升引發(fā)關(guān)注。雖然短期戰(zhàn)術(shù)型交易者很可能促成了此次交易量的飆升，但大多數(shù)上海黃金期貨交易所參與者都是以套期保值為目的的行業(yè)用戶。 ?

將上海期貨交易所多頭倉位變化納入GRAM模型顯示，這一變量在統(tǒng)計上對全球價格有著顯著影響，雖然該指標(biāo)并不構(gòu)成影響價格表現(xiàn)的主要原因；模型中的這一額外變量僅影響了上月回報率的 1%左右。主要問題在于，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，或在獲利了解變得更加普遍的情況下，亞洲投資者對黃金的偏好是否會持續(xù)下去。 ?

未來展望

·?經(jīng)濟(jì)“不著陸”已從少數(shù)人持有的觀點轉(zhuǎn)變?yōu)橹髁髡J(rèn)知了，支撐著政策利率長期高企的前景。然而，我們對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，一切亟需政府財政的進(jìn)一步支持，同時也受制于不穩(wěn)定的勞動力市場的狀況，而這兩個因素均有可能引發(fā)事件風(fēng)險。 ?

·?與此同時，通脹將繼續(xù)保持粘性，經(jīng)濟(jì)前景有再次向“滯脹”方向發(fā)展的可能性。這種情形無疑將利好黃金，可能會吸引西方投資者與全球各經(jīng)濟(jì)體央行和遠(yuǎn)東買家一道加入購入黃金的大軍。

利率長期高企：從邊緣到主流的觀點

最近發(fā)布的美國銀行（BofA）基金經(jīng)理調(diào)查報告顯示，對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已發(fā)生顯著變化，全球經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率從7%上升至36%。雖然“軟著陸”仍是最有可能的情況，但這一轉(zhuǎn)變表明，市場參與者對2024年的經(jīng)濟(jì)增長及通脹的預(yù)期是全年持續(xù)強(qiáng)勁；美國和歐洲投資者大幅下調(diào)2024年的降息預(yù)期也正好反映了這一點。 ?

對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期發(fā)生了顯著變化

在我們?nèi)ツ?1月撰寫《2024年全球黃金市場展望》報告時，經(jīng)濟(jì)不著陸的可能性很低，因為當(dāng)時通脹走低和勞動力市場疲軟呈現(xiàn)出完美的去通脹局面。根據(jù)市場對經(jīng)濟(jì)的共識預(yù)期，我們因此在展望中認(rèn)為不著陸的可能性較低，但現(xiàn)如今這一點卻需要被重新審視了。重要的是，盡管我們之前考慮的“經(jīng)濟(jì)不著陸”和目前“利率長期高企”兩種預(yù)測結(jié)果間存在一些共同點，但也有著一些差異。

滯脹重回焦點

近幾個月，通脹和經(jīng)濟(jì)增長連續(xù)數(shù)次上揚。最初市場預(yù)期美聯(lián)儲將在2024年降息七次，而現(xiàn)在該預(yù)期已被削減至降息一次且時間推后。與此同時，金價接連數(shù)次突破歷史高點。

目前，黃金的韌性已廣為人知。全球央行需求、投資者需求（尤其是在東亞市場）以及因地緣政治不確定性所帶來持續(xù)的避險需求共同支撐著黃金抵御當(dāng)前投資環(huán)境帶來的挑戰(zhàn)。但即便我們目前觀察到的部分新興市場需求有所動搖，仍有另一種情況值得關(guān)注，即經(jīng)濟(jì)滯脹。歷史數(shù)據(jù)表明，滯脹往往是黃金回報的最佳利好環(huán)境之一，我們曾在2021和2022年發(fā)布過相關(guān)文章就這一點展開討論。

財政支持推動經(jīng)濟(jì)增長

4月25日美國發(fā)布的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和個人消費支出（PCE）通脹數(shù)據(jù)令市場震驚不已。此前數(shù)月，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁且通脹維持在適中水平，但目前這兩項指標(biāo)已顯示出滯脹的跡象，GDP增長顯著放緩（1.6%，預(yù)期為2.5%），核心PCE通脹率則意外上升（3.7%，預(yù)期為3.4%）。正如我們在3月報告中所指出的，經(jīng)濟(jì)增長和通脹意外指數(shù)往往暗示著滯漲的到來。

? ? ?美國經(jīng)濟(jì)增長背后有大量財政支持

誠然，凈出口額是導(dǎo)致美國GDP增長放緩的主要因素，但我們認(rèn)為，財政支持撐起來的經(jīng)濟(jì)其實比我們表面所見的更為脆弱。畢竟，自新冠疫情爆發(fā)以來，美國政府的財政支出規(guī)模幾乎是二戰(zhàn)后馬歇爾計劃的四倍之多。

正如《芯片法案》為高新技術(shù)等領(lǐng)域提供保障，制造業(yè)已成為美國財政支持的顯著受益板塊之一。制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）最近悄無聲息地躍入正增長區(qū)域。此外，針對退伍軍人健康的《PACT法案》和《降低通脹法案》也促進(jìn)了對基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療保健和制造業(yè)的投資，而這些行業(yè)在美國GDP、美國ISM制造業(yè)指數(shù)以及非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中的表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。

制造業(yè)重返擴(kuò)張區(qū)間

因此，盡管財政支持往往備受歡迎，但如果基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)不牢固，這種支持反而會帶來集中風(fēng)險和事件風(fēng)險。此外，表明勞動力市場脆弱性的跡象比比皆是： ?

·?家庭調(diào)查顯示就業(yè)數(shù)據(jù)已連續(xù)六個月停止增長??

·?“就業(yè)機(jī)會充足”和“正在找工作”指標(biāo)放緩 ?

·?全職工作減少，臨時工作增加?? ?

·?小型企業(yè)招聘需求甚是疲軟??

·?破產(chǎn)數(shù)量激增

目前，消費支出依然保持穩(wěn)健，這似乎主要是由富裕群體9支撐的。然而，經(jīng)濟(jì)其他方面的情況并不樂觀，這就造成了整體經(jīng)濟(jì)的脆弱性。 ?

與此同時，通脹問題仍然存在，主要是由于住房對核心通脹的影響。停滯不前的住房市場正推高租賃需求。這一問題在短期內(nèi)難以得到解決，并將導(dǎo)致住房價格居高不下。此外，市場預(yù)期二手車價格和保險費用或?qū)⑸蠞q。因此，通脹率看來將遠(yuǎn)高于目標(biāo)，而經(jīng)濟(jì)增長的希望則寄托于脆弱的基本面和勞動力市場。這也可能是美聯(lián)儲主席鮑威爾指出“下一次政策利率舉措不太可能是加息”?的原因所在。

總結(jié)

目前通脹水平和經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況，并不像20世紀(jì)70年代滯脹時期那樣嚴(yán)峻。但我們的分析表明，即使這些極端條件不復(fù)現(xiàn)，股市仍會承受壓力。而與之相反，黃金可能會對粘性通脹和經(jīng)濟(jì)增長乏力做出積極反應(yīng)。

我們的預(yù)期從“經(jīng)濟(jì)軟著陸”轉(zhuǎn)向“利率長期高企”，雖然美聯(lián)儲并不急于降息，但經(jīng)濟(jì)形勢的其他方面可能會吸引西方投資者與東方投資者一道將黃金納入其投資策略之中。